Il Patto di Stabilit...

Il Patto di Stabilità è ora un pò meno stabile...
L'evento caratterizzante la settimana scorsa si è consumato martedì, quando Ecofin ha deciso di non multare Germania e Francia per lo sforamento dei rispettivi deficit di bilancio. Il Consiglio dei ministri economici europei, infatti, ha rifiutato le raccomandazioni della Commissione UE relative alla riduzione del deficit eccessivo di Francia e Germania, interrompendo in tal modo le procedure sanzionatorie avviate nel corso del 2003. La decisione, di fatto, ha determinato una sospensione de facto del Patto di Stabilità e Crescita (PSC) in attesa di una sua prossima revisione, piuttosto che di una sua mera reinterpretazione (come invece successe circa un anno fa).
L'impatto economico dell'evento è di poca rilevanza (la Commissione chiedeva riduzioni non superiori allo 0,2% del PIL rispetto agli impegni previsti dai due Paesi), mentre è profondo quello di tipo politico-istituzionale, almeno sotto due profili principali:
1) la volontà dei governi nazionali dei Paesi principali di riaffermare l'autonomia della propria politica domestica rispetto a quella comunitaria (ne escono perdenti, quindi, la Commissione UE, per certi aspetti anche la BCE e comunque, più in generale, le istituzioni sovranazionali europee); 
2) l'equilibrio esistente (e forse già precario) tra Paesi piccoli e grandi dell'Unione, anche in prospettiva del prossimo ingresso di altri 10 Paesi (fra 6 mesi).
Ma il PSC va rivisto? Probabilmente sì, perché le attuali regole risultano fortemente asimmetriche in termini di incentivi, nel senso che non stimolano al consolidamento fiscale nelle fasi espansive, mentre vincolano eccessivamente nelle fasi recessive, divenendo, in definitiva, pro-cicliche e troppo rigide. Eppure la necessità di un coordinamento delle politiche fiscali in un'area connotata da un'unica politica monetaria resta innegabile, quindi nei prossimi mesi il dibattito non potrà che concentrarsi sulle possibilità di revisione del PSC, non certo sul suo abbandono. E fra le ipotesi più probabili vi è quella di concentrarsi non più sul deficit corrente complessivo in rapporto al PIL quanto su alcune parti del deficit stesso (ad es. sul saldo primario strutturale) oppure sul livello del debito totale in rapporto al PIL, per giudicarne la sostenibilità nel medio/lungo periodo (e se così sarà, per l'Italia saranno grossi problemi!)
Uno sguardo, infine, ai mercati. Il flusso di dati positivi dagli USA (PIL del terzo trim. rivisto in ulteriore rialzo, dal 7,2% all'8,2%; ordini di beni durevoli +3,3% in ottobre; ulteriore calo dei sussidi di disoccupazione), ma anche dall'Europa (in particolare l'IFO tedesco che in novembre sale da 94,3 a 95,7, contro attese a 94,8), non ha avuto ripercussioni importanti: i bond hanno ceduto terreno solo marginalmente, le Borse non ne hanno approfittato più di tanto, ed infine, il dollaro è apparso ancora debole, sull'onda dei timori legati da un lato al terrorismo mediorientale, dall'altro alle relazioni commerciali internazionali (dopo le quote sui tessili, gli USA impongono un dazio del 46% sui TV cinesi).

Il capitalismo abbisogna di protezionismo?
In assenza di notizie importanti sul fronte macroeconomico, due sono state le parole-chiave che negli ultimi giorni hanno riempito le pagine dei giornali, economici e non: terrorismo e protezionismo.
Nel volgere di pochi giorni diversi attentati (Instanbul, Nassiriya) hanno rinnovato l'incubo terrorismo, che sui mercati finanziari si è tradotto in una (lieve) correzione delle Borse (S&P sempre sopra quota 1000), in una nuova caduta del dollaro (sopra 1,19 sull'euro e sulla soglia di 108 yen) e nel classico flight-to-quality che ha avvantaggiato i bond governativi (i futures sul bund decennale sono arrivati a 113,25 prima di ripiegare leggermente). Movimenti del tutto simili a quelli seguiti all'11 settembre 2001, seppure fortunatamente d'intensità molto più modesta.
Volevo però soffermarmi sul secondo dei termini citati, ovvero il protezionismo. Gli Stati Uniti, patria del capitalismo, ricorrono al protezionismo per difendersi dalla forza commerciale della Cina? Anche se la recente decisione dell'amministrazione Bush (imposizione di quote sulle importazioni di tessili dalla Cina) sembrerebbe dovere fare propendere per una risposta affermativa, a mio giudizio ci sono altri elementi da considerare:
1) gli USA hanno già quote su moltissimi prodotti con moltissimi Paesi (compresi quelli d'Europa), e questo non solo relativizza il problema, ma lo rende senz'altro meno ecclatante;
2) mentre annunciano queste misure contro la Cina, gli stessi USA si apprestano a rimuovere quelle sull'acciaio, adottate da circa un anno (per conquistarsi l'appoggio degli elettori della Pennsylvania);
3) infine, e soprattutto, Cina e Stati Uniti si stanno scoprendo partner strategici (e non solo nel commercio), con legami che li rendono ogni giorno sempre più interconnessi (si pensi, in particolare, all'inevitabile processo di delocalizzazione dell'attività produttiva occidentale), e quindi sempre meno propensi a scatenare fra loro una vera e propria guerra commerciale.
Quindi non si profila nessun ritorno al protezionismo di antica memoria (malgrado i timori paventati - forse ad arte - dallo stesso Alain Greenspan), né d'altro canto una crisi valutaria che deprima irreversibilmente il dollaro: provate ad immaginare chi sta comprando i dollari che negli ultimi 18 mesi sono stati venduti a favore di euro e yen? Indovinato, proprio le banche centrali asiatiche, compreso quella cinese, che poi acquistano Tbond (finanziando in tal modo il deficit statunitense) e poi restano semplicemente in attesa degli acquisti da parte dagli USA dei propri prodotti (in sostituzione di quelli europei!). E finchè l'Asia continuerà a finanziare il disavanzo statunitense, in attesa dell'avvio di meccanismi riequilibratori endogeni agli stessi States (primo fra tutti, un po’ di inflazione), il giocattolo potrà continuare a funzionare.

Il lento incedere del Vecchio (Continente)
La straordinaria crescita degli States nel 3° trimestre dell'anno non è stata priva di conseguenze per il resto del mondo: i dati preliminari disponibili evidenziano che il PIL del Giappone è aumentato dello 0,6%, dopo il +0,9 del trimestre precedente, battendo non solo il consensus (+0,4%), ma anche la crescita dell'economia europea. L'Europa, infatti, pur uscendo dalla fase recessiva del 2° trimestre, mostra una dinamica ancora modesta, +0,4% t/t (+0,3% a/a), seppur superiore alle attese (+0,3%).
Alla crescita di tutte le principali economie dell'area (Germania +0,2%, Francia +0,4%, Italia +0,5%) ha fornito un contributo determinante il canale estero, nonostante - è bene sottolinearlo - l'evoluzione sfavorevole del cambio. Il miglioramento delle esportazioni nette riflette l'aumento della domanda mondiale, ma potrebbe anche essere riconducibile ad una debolezza delle importazioni, che segnalerebbe una preoccupante staticità della domanda interna (al momento non sono disponibili i dettagli su questi dati).
In ogni caso la BCE non sarà indotta da questi dati ad un imminente mutamento di politica economica, considerando anche l'assenza di pressioni cicliche sull'inflazione al consumo (che pure sta mostrando maggiore resistenza alla discesa di quanto ipotizzato qualche mese addietro). Stesso dicasi per la Fed, nonostante un quadro congiunturale decisamente migliore. Fra gli ultimi dati USA di rilievo segnaliamo il miglioramento della fiducia dei consumatori secondo l'indice preliminare dell'Univ. del Michigan (da 89,6 a 93,5), ma anche le letture inferiori alle attese della produzione industriale (+0,2%, dal +0,4% precedente) e delle vendite al dettaglio (-0,3%, da -0,4%) del mese di ottobre. Nello stesso mese, infine, inaspettato aumento dei prezzi alla produzione (+0,8% vs. 0,2% atteso).
Il flusso di dati macroeconomici non ha avuto un impatto eccessivo sui mercati finanziari. I bond market sembrano essersi stabilizzati, mentre le Borse si sono portate in prossimità (S&P statunitense) o anche sopra (Dax tedesco) i precedenti massimi, principalmente sulla scorta delle trimestrali societarie. In questo contesto, il vistoso indebolimento del dollaro contro euro e yen pare riconducibile in larga misura al riaffiorare delle tensioni in Medio Oriente dopo gli ultimi sanguinosi attentati.

 

Anche i Mondiali 2006 a rischio?
Fra le notizie più curiose che mi sia capitato di leggere di recente ve n'è una che merita di essere riportata al mio cortese lettore. Sembra che la FIFA, massimo organo sportivo del calcio internazionale, emetterà un bond da 400 milioni di euro che permetterà di trasferire il rischio di un ritardo o di una cancellazione della Coppa del Mondo di calcio prevista per il 2006 in Germania.
La curiosità risiede nel fatto che si tratta della prima operazione del genere, ovvero di una transazione in grado di trasferire un rischio legato ad un evento sportivo sul mercato dei capitali. Come struttura sarà simile a quella di un c.d. "cat bond" (catastrophe bond), che gli assicuratori utilizzano da tempo per trasferire il rischio di disastri naturali come uragani o terremoti (fra le più recenti emissioni quella da 100 milioni di dollari effettuata da Taiwan contro il rischio-terremoti). Questa tipologia di rischio nel mercato assicurativo è ormai considerato come quantificabile, mentre il rischio di un mancato (o ritardato) evento sportivo appare decisamente più difficile da prevedere e quantificare.
Per i più curiosi dirò, per concludere, che il trasferimento del rischio si concretizza nel fatto che gli investitori nel cat bond FIFA potrebbero non ricevere il capitale in restituzione in caso di annullamento o ritardo dell'avvio Mondiale 2006 protratto per oltre 12 mesi dalla data originale. Il bond avrà quindi scadenza nominale a fine luglio 2006, con possibile periodo di estensione per ulteriori 12 mesi, durante i quali continuerebbe comunque a produrre interessi (il tasso non è ancora noto). Ovviamente non tutte le possibili cause di cancellazione o interruzione dell'evento saranno coperte, e fra queste senz'altro non rientrerà il caso di guerra, mentre potrebbe essere ricompreso il rischio terrorismo (che di questi tempi non sembra certo irrilevante…).

 

Che l'ultima ruota del carro si sia messa a girare?
Se non fosse stato sufficiente lo straordinario +7,2% del PIL USA nel 3° trimestre dell'anno, ha ulteriormente chiarito la situazione anche il segnale provenuto dal mercato del lavoro: anche l'occupazione (o, se si vuole, il suo lato oscuro, la disoccupazione) è in miglioramento.
Già da qualche settimana figurava in discesa il dato relativo ai nuovi sussidi di disoccupazione (-43mila nell'ultima rilevazione, a 348mila, per una media mensile di 380mila), venerdì è giunta la conferma di una disoccupazione in calo (dal 6,1% al 6%) e della creazione di nuovi posti di lavoro (126mila, quasi il doppio delle attese, e con anche una forte revisione al rialzo del dato di settembre, da 57mila a 125mila).
Passano in secondo piano, allora, gli altri indicatori congiunturali pur positivi (ISM e ordini all'industria), e l'attenzione si sposta all'evoluzione della politica monetaria della Fed, mentre il Segretario del Tesoro John Snow si dimostra ottimista dichiarando che ormai è partito un nuovo ciclo congiunturale espansivo.
Mentre, come dicevo, si cerca di prevedere il comportamento della Fed, la prima riunione della BCE nell'era Trichet (successore di Duisemberg dal 1° novembre) si è conclusa con un nulla di fatto sul fronte tassi, mentre è stato posto l'accento sul rischio di un'inflazione più elevata del previsto ancora a lungo (intanto ad ottobre si conferma il 2,1% di settembre), e sul problema del rispetto del Patto di Stabilità e Crescita da parte dei Paesi membri. Sul fronte dati, invece, la lettura di ottobre degli indici PMI è stata positiva (51,3 per il manifatturiero, da 50,1, e 56 per i servizi, da 53,6), mentre dalla Germania i segnali sono stati contrastanti (gli ordini all'industria sono cresciuti dello 0,9% in settembre, ma nello stesso mese la produzione industriale si è contratta dello 0,5%, dopo il crollo del 3,7% di agosto).
In tema di tassi ufficiali, da segnalare il rialzo di 25 b.p. da parte della Reserve Bank of Australia e soprattutto della Bank of England, che sembrano inaugurare l'avvio di un ciclo restrittivo di fronte ad un nuovo scenario di crescita dell'economia e dell'inflazione (per la BoE la preoccupazione ufficiale, comunque, è stata quella di un nuovo boom in fieri del mercato immobiliare).
Le ripercussioni sui mercati finanziari sono stati da copione: borse in ulteriore ascesa (Wall Street ed alcune piazze europee ritoccano i massimi annuali) e calo dei bond, mentre il dollaro è riuscito a recuperare ulteriore terreno, soprattutto nei confronti dell'euro (sotto 1,15).
Non vi sono motivi, a mio giudizio, perché i trend dell'ultima settimana non debbano confermarsi nelle prossime. Se infatti, anche il mercato del lavoro USA comincerà a contribuire alla ripresa congiunturale, le Borse continueranno a salire (per l'S&P 500 segnalo i supporti 990/1018 e la forte resistenza a 1068, pari al 38% del ritracciamento dai massimi del marzo 2001), così come i rendimenti obbligazionari, sia a breve (soprattutto quando la Fed cambierà politica), sia a lunga (attese di inflazione e finanziamento del debito pubblico).

Altro che locomotiva, gli USA vanno a razzo...
La Fed, nel lasciare invariati tassi (all'1%) e orientamento (espansivo), ha continuato ad enfatizzare il rischio di una discesa dell'inflazione piuttosto che le potenzialità della crescita. Eppure non è da credere che non avesse elementi per anticipare l'abnorme dinamica registrata dal PIL nel III trimestre, +7,2% annualizzato, ben al di sopra delle pur alte aspettative (+6%), maggior risultato dal I trimestre 1984.
E' evidente che la Fed vuole segnalare al mercato l'esistenza di seri dubbi sulla sostenibilità della crescita, a cominciare dal fatto che l'accelerazione dei consumi (+6,6% di crescita reale, +9% di crescita nominale, con un sorprendente +26,9% nei consumi di beni durevoli) deriva in larga misura dagli stimoli fiscali. Inoltre, secondo la Fed, il mercato del lavoro fornisce per ora segnali di "apparenza di stabilizzazione", rendendosi necessarie ulteriori conferme (il 7 novembre prossimo si avranno le statistiche di ottobre).
Tralascio gli altri dati provenienti dagli USA (nelle statistiche di contabilità nazionale, migliori delle più rosee aspettative anche gli investimenti in macchinari e software, +15,4%, e gli investimenti in edilizia residenziale, +20,4%; fra i dati congiunturali, da ricordare il +0,8% degli ordini di beni durevoli in settembre, +1,2% al netto dei trasporti), per fare qualche considerazione sull'Europa. Il balzo dell'indice IFO, da 91,9 a 94,2 in ottobre (con crescita di tutti i sub-indici) fa ritenere che la ripresa sia ormai alle porte, ma allora, se così è, desta un po’ di preoccupazione il fatto che la Commissione UE abbia deciso di dimezzare le attese di crescita per il 2003 (da +1,0% a +0,4%) e di ridurle per il 2004 (da +2,3% a +1,8%).
Secondo le dichiarazioni ufficiali, la ripresa dell'economia europea sarà sostenuta dalla domanda interna, trainata dagli investimenti aziendali e dai consumi delle famiglie. Il rischio, invece, è che proprio questi ultimi siano l'anello debole della catena, in quanto non supportati da un'adeguata crescita del reddito disponibile (in specie, delle retribuzioni reali), in un contesto occupazionale ancora critico.

Recupero dell'equity sulla scia dei dati congiunturali
Nell'ultima settimana l'attenzione degli operatori era puntata sul FOMC della Fed e sui dati preliminari di contabilità nazionale USA. In realtà, né l'uno né l'altro degli appuntamenti ha comunque determinato forti reazioni direzionali sui mercati finanziari internazionali.
A ben vedere, infatti, sono stati riconfermati i trend attesi per il medio periodo, sia nei mercati obbligazionari (tendenza al progressivo ribasso dei corsi sulla scia delle notizie economiche positive), sia nelle Borse (recuperano terreno, confermando un sentiment generalmente positivo, con l'emersione, però, di qualche timore legato a possibili futuri interventi sui tassi ufficiali).
La sorpresa positiva dei dati sul PIL USA ha ridato un po’ di fiato al dollaro che si è riportato fin sotto 1,17 contro euro e si è stabilizzato intorno a 108 yen. Ha inoltre sorpreso il mercato il fatto che il Segretario del Tesoro USA John Snow sia apparso meno rigido in tema di fluttuazione dello yuan cinese e di interventi sui mercati valutari. La contestazione da parte dei senatori della commissione bancaria dimostra che, malgrado queste inaspettate esternazioni di Snow, gli USA intendono ancora esercitare pressioni verso i Paesi asiatici contro la "manipolazione" delle proprie divise.

Il ritorno delle IPOs (Initial Public Offerings)
Dopo i tanti ed incalzanti collocamenti azionari succedutesi durante il boom di Borsa del 1997-2000, ed i pochi e saltuari del triennio successivo, la recente ripresa dei mercati sta incoraggiando nuove matricole all'avventura in Piazza Affari.
Nuovi nomi (Isagro, Trevisan), nuovi business (rispettivamente agrofarmaci e macchinari per la verniciatura e l'anodizzazione dell'alluminio), e speriamo, nuovi esiti, visto che gli ultimi collocamenti, anche se riferibili ad aziende sane e con buone prospettive, non hanno dato molte soddisfazioni ai sottoscrittori.
Quanto alle due neo-quotande, mi affascina e preoccupa al contempo la loro caratteristica di essere delle "global small cap", ovvero società di piccole dimensioni, ma attive a livello internazionale nei lori rispettivi business di nicchia.
Il rischio è quello di uno scarso appeal per titoli con capitalizzazione modesta (circa € 46 milioni per Trevisan, per un fatturato consolidato pro-forma 2002 di € 37 milioni, e circa € 96 milioni per Isagro, che dopo le ultime acquisizioni raggiunge dimensioni di € 165 milioni di fatturato), soprattutto da parte degli investitori istituzionali di respiro internazionale. Per i piccoli, invece, l'esito dell'eventuale investimento non pùò che essere valutato in prospettiva di medio/lungo periodo, auspicando che gli elevati tassi di crescita prevista per le due società (circa +6% medio annuo atteso per Isagro ed una crescita stimata a due cifre per Trevisan) non vengano disattesi.

Economia - Tassi USA probabilmente invariati, ma la Fed potrebbe mutare orientamento
A partire dallo scorso maggio, l'esito dei FOMC della Fed è stato sintetizzato in tre dichiarazioni, una relativa alla crescita, una relativa all'inflazione ed una conclusiva (riassuntiva delle prime due) relativa all'economia USA nel suo complesso: da quest'ultima, in definitiva, derivava l'orientamento di politica monetaria, ormai da molti mesi confermato sempre come espansivo.
Da allora, l'enfasi è stata posta sul rischio di bassa inflazione, e di eventuale deflazione, mentre sulla crescita la dichiarazione è stata sempre sostanzialmente neutrale. Ma nella prossima riunione qualcosa potrebbe cambiare su quest'ultimo fronte, posto che gli ultimi dati dimostrano un evidente miglioramento congiunturale. Alcuni esponenti della Fed hanno recentemente puntualizzato che mantenere una politica monetaria accomodante non implica lasciare sempre invariati i tassi, in particolare qualora questi risultino inferiori a valori di equilibrio in presenza di crescita dell'economia.
Probabilmente la Fed non modificherà i tassi nel meeting della prossima settimana, anche perché vorrà ulteriori prove del rafforzamento economico in generale (nell'ultima settimana, il leading indicator di settembre ha deluso le aspettative, con un -0,2% m/m dal +0,4% di agosto), e del mercato del lavoro in particolare (è proseguito il calo delle richieste di sussidi, a 386mila da 390mila, dato quest'ultimo rivisto al rialzo dal preliminare 384mila, per una media a 4 settimane pari a 392.250).
Non è detto, invece, che non possa mutare l'orientamento di politica economica, portandolo da espansivo a neutrale. Contro tale ipotesi, comunque, si deve ricordare la lettura dell'inflazione di settembre, con il dato "core" (al netto delle componenti più volatili) ad un minimo di +1,2% a/a.
Dall'Europa pochi i dati congiunturali di rilievo, fra i quali il consumer spending francese, salito del 3,4% m/m (3,9% a/a), dal -2,9% di ottobre e contro attese molto più conservative (+2%). Le prime anticipazioni sull'inflazione di ottobre (Germania +1,2% da +1,1%; Italia +2,7% da +2,8%) dovrebbero confermare il 2,1% per l'intera area Euro.  
Fra i temi di interesse, da segnalare che anche la Germania, dopo la Francia, ha dichiarato che il deficit del 2004 resterà sopra il 3% e ciò avverrebbe per il 3° anno consecutivo. Malgrado le dichiarazioni di severità da parte della Commissione UE, è probabile che sia Francia che Germania non verranno multate per queste violazioni, e ciò rappresenta di fatto un indebolimento del Patto di Stabilità.

Mercati - take profit sull'azionario e recupero dei bond
Dopo aver toccato nuovi massimi, le Borse USA hanno registrato prese di beneficio (non violati, tuttavia, i principali supporti tecnici), trascinando con sé le altre piazze finanziarie. Tokyo, inoltre, ha subìto un pesante sell-off legato ad uno scandalo finanziario che potrebbe aver coinvolto anche il premier Koizumi.
Gli investitori continuano a focalizzarsi sul reporting aziendale, e questa settimana qualche annuncio ha deluso le aspettative, contribuendo alla correzione degli indici azionari. E con Wall Street ha sofferto anche il dollaro, che dopo aver stazionato intorno a 1,16 ad inizio settimana, si è riportato a quota 1,18, anche a causa di alcune dichiarazioni di esponenti BCE (secondo Duisemberg il cambio sarebbe in linea con i valori medi storici). Stesso dicasi per il cross YEN/USD, con la BoJ che, invece, sembra aver tentato qualche intervento di contenimento al di sotto di quota 109.
Trend positivo, infine, per i mercati obbligazionari, con sovraperformance dei Treasuries rispetto ai bond europei (lo spread intermarket sul decennale si è nuovamente ristretto). A livello di inclinazione di curva, si è registrato un lieve appiattimento, sia in Europa che negli USA, con la parte breve (nonché le rispettive curve strip) relativamente più stabile.
Per l'azionario la tenuta dei principali supporti (990-1015 per lo S&P), nonché l'andamento relativamente favorevole delle economie e dei conti societari, dovrebbero garantire una ripresa dell'uptrend, con conseguente nuovo indebolimento dei bond.

Economia – Beige Book relativamente ottimista, frena lo ZEW tedesco
Il Beige Book della Fed ha confermato la ripresa dell'attività economica, come dimostrano gli ultimi dati, ma ha anche ribadito i punti critici, ovvero il mercato del lavoro e gli investimenti in beni capitali, che ancora risultano deboli.
L'atteggiamento espansivo della Fed per il momento non muta, ma i prossimi interventi dei suoi esponenti, ed in particolare di Greenspan, verranno analizzati in ogni frase ed espressione per cogliere i segnali di un'inversione di politica. Resto dell'idea, comunque, che non se ne parlerà prima del prossimo anno.

Meritano qualche riga anche i dati diffusi in settimana, e mi soffermerei sulle vendite USA al dettaglio.
In settembre sono risultate marginalmente inferiori alle aspettative, ma sono state accompagnate da un'ampia revisione al rialzo per luglio e agosto. Ciò sia per il dato headline (-0,2% in settembre, ma +1,2% in agosto, rivisto dal preliminare +0,6%, e +1,4% in luglio, da +1,3%), sia per il dato core, il meno volatile in quanto esclude le vendite di auto (in settembre +0,3%, inferiore al +0,4% atteso, dopo il +1,2% di agosto, rivisto da +0,7%, ed il +1,2% di luglio, rivisto da +1%).
Insomma, nel terzo trimestre del 2003 le vendite al dettaglio sono risultate senz'altro robuste, basti pensare che il dato core ha registrato il maggior incremento trimestrale dell'ultimo decennio, in grado altresì di imprimere una notevole accelerazione ai consumi ed al PIL del trimestre (intorno al +6%!).
Una lettura critica dei dati, tuttavia, non può prescindere dal ricordare che le famiglie hanno effettuato tanti acquisti in questi ultimi mesi beneficiando degli incentivi fiscali decisi dall'Amministrazione Bush e che quindi i prossimi dati potrebbero risultare meno brillanti. Senz'altro vero, ma se l'economia continuasse a migliorare, soprattutto sul fronte occupazionale, anche nel 2004 i consumatori potranno continuare a fare la loro parte per fare viaggiare ad un buon ritmo la "locomotiva" statunitense.

Ed uso quel termine virgolettato, da un po’ assente dai commenti economici, perché ritengo riavviata solamente l'economia USA, quelle europee (e giapponese) restano indietro, gravate, fra l'altro, dalla forza dell'euro (e dello yen). Ritengo questo, e lo dimostrano anche diversi recenti dati congiunturali (come il deludente –0,9% m/m e –1,8% a/a della produzione industriale francese in agosto), ma al contempo segnalo che qualche cosa si sta movendo, e che almeno le aspettative degli operatori appaiono improntate ad un cauto ottimismo. Si veda, da ultimo, l'indice ZEW tedesco, che dopo aver raggiunto il picco degli ultimi 14 mesi in settembre (60,9) ad ottobre ha leggermente frenato (60,3). Se si tratta di una stabilizzazione dell'indicatore (peraltro altamente correlato con il più importante, e noto, indice IFO) o dell'inizio di una nuova discesa (come nel 2002) è presto per dirlo. Semmai si può dire che la fiducia per il momento non è stata troppo minata dai prevedibili effetti negativi del rafforzamento dell'euro.

Mercati – Borse sui massimi, bond in difficoltà e recupero del dollaro
Dopo la correzione dei mercati azionari nella seconda metà di settembre, da inizio ottobre si è registrato un forte recupero, che nell'ultima settimana ha consentito di riavvicinare i massimi dell'anno, se non di ritoccarli (è il caso degli indici USA).
Principale sostegno della crescita dell'equity in questo momento è stato l'avvio più che positivo del reporting societario relativo al terzo trimestre dell'anno. Nei trimestri passati le società si erano attrezzate a superare la crisi tagliando i costi ed incrementando la produttività: ora che la crescita economica si dimostra in termini di maggiori vendite realizzate, il vantaggio a livello di bottom line è immediato. Senza contare che i profitti beneficiano ancora di un favorevole effetto-confronto con il 2002. Resta, in ogni caso, l'estrema importanza della crescita degli utili, essendo questa cruciale per il riavvio degli investimenti aziendali e delle assunzioni (in ultima analisi, del circolo virtuoso necessario per ottenere una solida crescita dell'economia).

Come da copione, salgono le Borse e scendono i corsi obbligazionari, con i rendimenti ritornati sui livelli di un mese fa. Insomma, la ripresa di settembre sembra già da archiviare come una pausa tecnica del downtrend avviato in giugno, che, a mio parere, spingerà progressivamente i tassi decennali almeno fino al 5% (dall'attuale 4,30% circa).

Nell'ultima settimana, per concludere, si è osservato un lieve recupero del dollaro, sceso nell'intraday sotto 1,16 contro euro e sopra 110 yen. Torna un po’ di razionalità dopo il sell-off seguito all'incontro dei G7 (v. anche il commento del 17/10)?

L'indebolimento del dollaro è utile agli USA?

E' il centro del dibattito attuale, dopo che dal meeting dei G7 è emersa la volontà (soprattutto statunitense) di ridurre gli interventi per alterare artificiosamente i rapporti di cambio tra le principali divise internazionali. Il messaggio era chiaramente rivolto alle valute asiatiche, in particolare lo yen giapponese e lo yuan cinese. Se il primo si è subito "adeguato", in maniera anche brusca, e coinvolgendo nel movimento anche la moneta unica europea (v. commento dello scorso 12 ottobre),  resta il problema della valuta cinese, rimasta ostinatamente legata al dollaro in parità fissa (8,3 yuan per dollaro).
L'auspicio di una rivalutazione dello yuan è del tutto giustificato dal punto di vista statunitense (!!). Se il deficit commerciale complessivo degli USA da marzo in poi ha cominciato a ridursi, probabilmente almeno in parte per effetto dell'indebolimento del dollaro, il disavanzo nei confronti di Pechino ha raggiunto il livello record di $ 11,7 miliardi, circa 1/3 del totale. Attualmente l'11,9% dell'import statunitense proviene dalla Cina che, infatti, ha superato il Giappone nella graduatoria dei principali esportatori verso gli USA, ed è terza alle spalle di Canada e Messico.

La crescita sostenuta dell'economia cinese degli ultimi anni (compresa tra il 7% e l'8%, malgrado il rallentamento della congiuntura mondiale dell'ultimo triennio e, per quest'anno, l'impatto negativo dovuto all'epidemia SARS ) è evidentemente avvenuta a spese dei Paesi occidentali, penalizzati dalla debolezza artificiale dello yuan nei confronti del dollaro. A sostegno di questa opinione vi è anche l'osservazione della composizione dell'avanzo di parte corrente accumulato da Pechino, in realtà sommatoria di un surplus verso i Paesi occidentali e di un deficit verso i Paesi asiatici.

In definitiva, alla luce di questi dati, l'importanza per gli USA della svalutazione del biglietto verde nei confronti di yen ed euro si ridimensiona notevolmente, e semmai va letta al contrario, ovvero dal punto di vista delle economie europee e giapponese che ne escono fortemente penalizzate. Diventa invece cruciale osservare l'evoluzione dello yuan: l'eventuale decisione cinese di abbandonare il peg fisso potrebbe determinare una reazione violenta nel cross contro dollaro, dell'ordine del 30% o anche più. Secondo prime stime l'impatto di una rivalutazione dello yuan di tale dimensione sarebbe dell'ordine di un 5% di minor crescita cinese e – asimmetricamente – di uno 0,7% di maggior crescita dei Paesi sviluppati.

A partire da questa settimana pubblicherò un breve commento sull'andamento di economia e mercati, sperando che possa essere, se non proprio utile, almeno d'interesse per il mio gradito ospite.

Economia

Il calendario di dati macroeconomici negli ultimi giorni è stato povero di spunti. Per l'Eurozona è stato confermato il –0,1% di crescita nel 2° trimestre dell'anno (dopo 1° trim. a crescita zero!). Qualche segnale incoraggiante è provenuto dalla Germania: in agosto la produzione industriale è risultata ancora in discesa (-2,5%), ma gli ordini sono finalmente tornati ad aumentare (+0,6%). In settembre, inoltre, la disoccupazione tedesca è risultata in lieve calo (10,5%, dal 10,6% di agosto). Negli USA, dopo le indicazioni positive sull'occupazione e dagli indici ISM, da segnalare solamente che le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione sono risultate ancora in calo (da 405 mila a 382 mila) e che il disavanzo della bilancia commerciale ha registrato un lieve miglioramento in agosto (da $ 40 miliardi a $ 39,2 miliardi): primi effetti dell'indebolimento del dollaro?

Mercati

Ed è infatti ancora il dollaro il vero protagonista della settimana sui mercati finanziari: ancora in caduta libera nei confronti dello yen (sfondata la soglia di 110, con la Banca del Giappone incapace di difenderla) e, di riflesso, dell'euro (raggiunta l'area 1,185, nella totale indifferenza, persino dichiarata, da parte della BCE). I cross sembrerebbero lanciati verso nuovi massimi (100 per lo YEN/USD e 1,25 per l'USD/EUR), ma è ipotizzabile che questo trend duri a lungo? O dobbiamo attenderci un'inversione, probabilmente anche brusca? L'unica certezza, a mio giudizio, è che l'economia mondiale non può avvantaggiarsi più di tanto di un dollaro troppo debole, in particolare quando le altre macro-aree di riferimento, ovvero Europa e Giappone, risultano ancora strutturalmente molto deboli e probabilmente incapaci di consolidare in autonomia adeguati ritmi di crescita per i prossimi trimestri.

La lettura dei dati sull'occupazione USA ha avuto un effetto positivo per i mercati azionari, che hanno interrotto la fase di correzione delle settimane precedenti, e negativo per i bond, con i rendimenti in rialzo lungo tutto l'arco di scadenze temporali. Attenzione alla stagione del reporting societario del 3° trimestre: se, come probabile, gli utili saranno in linea o anche superiori alle attese di consensus non mi stupirei di vedere nuovi massimi sull'equity entro fine anno, con S&P oltre 1.100 e Nasdaq oltre 2.000 (a seguire tutte le altre Borse, compreso la nostra). Il trend sembra questo e, come dicono gli analisti tecnici, "trend is your friend", quindi…

Ho deciso! Provo ad avviare e gestire un blog in tema di FINANZA!

Ok, l'argomento più o meno lo conosco, qualcosa da dire lo troverò, ma chi mi leggerà?

Ottima domanda, per ora senza risposta alcuna, almeno fintantoché non diffonderò questa mia iniziativa fra amici e parenti (almeno loro, spero, avranno la bontà di leggermi ogni tanto!)

E cominciamo con il raccontare qualcosa sul Congresso AIFIRM (www.aifirm.com) cui ho partecipato oggi. Credo che siano più occasioni di incontro e di confronto che vere e proprie opportunità formative, quando non si trasformano in eventi pseudo-promozionali/pubblicitari (v. alcune fasi degli interventi di Algorithmics o di Riskmetrics).

Eppure qualche spunto di interesse si trova sempre. Ad es. in tema di Risk Management delle imprese assicurative, il progetto Solvency II, molto simile al Basilea II delle banche, credo sia da seguire con molta attenzione, perché presto o tardi rivoluzionerà il modus operandi delle assicurazioni italiane. E forse, si giungerà ad eliminare certi obbrobri come la possibilità di immobilizzare contabilmente parte del portafoglio al fine di evitare l'insorgenza di minusvalenze.